张庭宾

中国企业债务隐患其实比政府债和影子银行严重得多，却未得到应有的重视。

近两年来，中国政府债务和影子银行备受关注，被国际投资者认为是可能引发未来中国经济和金融危机的两大风险地带。其实，按照国际标准，中国政府债券和影子银行问题尚未达到西方国家的基准水平，而企业债务的严重程度则远远超过之。

中国企业的债务规模最大，扩张最快，风险最高。中国企业债务占据中国非金融部门债务的“半壁江山”，也是过去5年中国非金融部门整体债务飞速上升的最大“推手”。2012年末，中国企业债务约为65万亿元，占GDP之比达125%，过去5年上升近30%，企业资产负债率迅速提升（A股非金融企业资产负债率由2008年的53%上升至60%）。从行业分布来看，部分负债主要集中在地产和基建相关产业链的重资产行业中。

从国际比较而言，2012年中国非金融企业部门债务率水平（相当于GDP的122%~127%）在OECD国家中居于最高水平区间。对成熟的经济体而言，企业债务一般会达到GDP的50%~70%，而中国是这个数字的2倍。此外，现在中国的工业企业盈利能力（利润销售收入）只有5%~6%，仅为全球平均利润水平的一半。这将意味着中国企业的债务负担是全球平均水平的3~4倍。

令人忧虑的是，中国非金融类上市公司的负债逐年快速走高，但是盈利在下滑，尤其是2012年盈利下滑至近几年来的低点，投资收益率甚至小于贷款利率。其主要原因是资本开支大幅增加，导致负债更加集中，更加剧了产能过剩，进一步拖累企业利润。由于这部分行业终端需求对应的是基建、地产等投资性需求，所以相关产业的产能过剩问题就变得非常突出。在高企的企业负债和企业产能过剩对应的“造血能力不足”的情况下，只能是投资收益率甚至小于贷款利率（意味着投资就是亏损）。

更为严峻的是，上市公司加权投资回报率已经连续4个季度低于贷款利率——这意味着企业扩张往往意味着亏损，自2011年四季度以来，数据显示，沪深两市2429家公司中，截至三季度ROE低于一年期贷款利率公司达到1044家，低于一年期存款利率公司竟然达640家，分别占比近43%和25%。而去杠杆的路径将是释放股权，进一步导致投资信心不足。

和上市公司相比，中小企业更加举步维艰。通过我们对大型和小型企业的总债务和EBITDA增长的比较，发现大部分的债务增长主要来自大公司，大公司对小公司呈现“挤出”效应。根据高盛集团的统计，按照公司的总资产规模，以20%为区间度，将所有公司分为五份。我们发现，最大型公司的总债务增长幅度最大，从2008年1月到2012年6月债务总额增加了319%，而实际上最小型的五分之一公司的总债务水平较上期下降9%。同时，大型公司的EBITDA增长得最慢，增幅较上期只有179%，低于其他规模型的公司（最小型公司的EBITDA增长达到300%）。

在可预见的未来，中国企业债的危险继续积聚，债券到期规模在2013年处于高位，债务集中在未来三年迎来到期高峰，相对于还本，付息的压力更大。由于通过收入的增长来对冲负债增长的模式不可持续，企业为了维系高杠杆（不发生违约），对外部资金的拆借需求反而会上升。以3~5年的贷款周期来看，2013~2015年将是企业债务到期的高峰期。此外，四大行在2011年初开始，短期（一年内到期的）贷款比例开始大幅上升。持续高企的债务到期滚动的需求，意味着企业的融资性需求在2013年仍将处于高企水平。

未来的宏观形势对企业债务更加不利。按照我们的判断，未来1~3年中国经济将继续探大底，经济增长将继续失速，GDP的增速甚至可能出现季度负值。那样，资金流紧张的中小企业、中上游产能过剩制造业（钢铁、建筑机械、铝、煤炭、太阳能和造船等）和房地产业面临严重的信用风险挑战。高企的债务也将拖累企业的投资，其坏账风险可能传染至金融部门，导致严重的金融风险。

对于一个国家经济体来说，企业，特别是制造业是财富创造的主要来源，就像一棵大树一样，它是这棵树的树根。如果企业陷入了沉重的债务危机，丧失了盈利能力，则如同这树根的根系慢慢无法吸收水和养分。那么，树枝和树叶——政府财政收入和银行盈利随后必然会枯萎和凋零。

因此，中国经济调整的当务之急是降低企业运营成本，可以采取减税、人民币贬值等举措，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅减税，即行政体制改革必须取得明显成效。否则，中国企业元气会一步步被各种食利者掏空吃光，最后无可避免地陷入全面债务危机。而地方债务危机和影子银行危机也将接踵而至。

中国企业，特别是民营中小企业的生存能力才是真正的国本，我们必须高度重视。（作者为本报特约主笔、中华元智库创办人，杨洋对此文亦有贡献，联系邮箱ztb6006@sina.com）